两千多年前，晋国于崤山成功伏击伐郑归国之秦师，俘其将帅、灭其三军，一战奠定中原霸业；如今，在国内高端体检巨头爱康国宾私有化回归的关口，竞争对手美年健康（002044.SZ）携巨资搅局，突然出手提价狙击，爱康国宾匆忙拉起盟友，筑起"毒丸"护城河，最终却成就了阿里巴巴董事局主席马云设立的云锋基金布局大健康的梦想。美年健康功败垂成，以退出收购转身离场。

6月7日晚间，爱康国宾宣布收到盟友马云设立的云锋基金私有化要约，其准备以每股ADS20-25美元价格收购爱康国宾发行在外的100%流通股。随后，爱康国宾最大的竞争对手美年健康（002044.SZ）于6月8日公告宣布，退出对爱康国宾的私有化收购。同日，爱康国宾董事长张黎刚在公司官网上发布公开信，宣布退出私有化买方财团。他表示："为了公司的长期利益，如果我从爱康股东层面和管理层面的完全退出将有助于知名且友好的投资者对于爱康的收购，我愿意在收购完成时离开。作为爱康的创始人，这将是一个非常艰难的决定。"

至此，这场长达半年的中概股回归资本狙击战，终于分出了胜负。只是，结局出乎各方意料——蚌鹤相争，渔翁得利。

 "诳也，非诳也，实其所诳也"。

美年健康董事长俞熔对爱康国宾发动的回归狙击战，犹如一场无中生有的"佯攻"，而只要他发动了这场战争，带来的后果就是利大于弊。

野马财经曾与担任过美年健康并购方面的财务顾问机构的华泰联合投行部一位资深人士进行过交流。对方表示："从美年健康入局开始，爱康国宾就输了，因为，要么美年健康并购了竞争对手，要么爱康国宾私有化付出了更高的成本。"

值得注意的是，美年大健康在A股借壳上市，目前市盈率大概为274倍，而爱康国宾的市盈率在39倍左右，关于公司私有化回归的原因，张黎刚曾发表公开信表示，并非被动选择，属于战略性规划。究其原因，应该是认为国内高端体检公司的价值不被美股市场所理解。国内外两个资本市场估值逻辑不同，这是爱康国宾选择私有化回归的重要原因，却也是其资本实力与美年健康相差悬殊的原因。

高特佳投资集团合伙人王海蛟曾对媒体分析，"美年大健康现在的市盈率在300倍左右，他们可以付的最高价格是300倍市盈率去吸收合并爱康，而这个价格是爱康私有化的收购团无法承担的，因为这样一来他们就没钱可赚了。私有化有时间成本，并且能否顺利回归A股上市也存在不确定性。"

此前，《新闻晨报》曾报道，爱康国宾通过"基岩普方达价值回归二期"的私募产品筹资，但爱康国宾随后进行了澄清，表示未通过私募产品筹资。爱康国宾CFO陈阳则在接受野马财经采访时明确表示：参与私有化的财团自身资金非常充裕，没有必要以其他形式从外部进行资金筹措。同时，据他所知，私有化财团也没有对外授权过任何一家机构或任何一个平台进行外部资金筹措。

而在资本市场筹资方面处于弱势的爱康国宾能之所以赢得这场战争，则与掌门人张黎刚坚决迎战的态度和有章法的步步施压有着直接的关系。

至于离场的美年健康，董秘陈毅龙则在消息出来后两次挂断了野马财经的采访电话。

以金钱对垒，用资本搏杀，美年健康VS爱康国宾：

"就势取利，刚决柔也"。

2014年4月，顶着"中国体检第一股"光环的爱康国宾（股票代码：KANG）成功登陆纳斯达克市场，发行价14美元/ADS，募集资金约1.53亿美元，上市后，爱康国宾股价表现十分强势，四个月涨幅高达63%，于2014年8月达到其股价最高点22.86美元。

然而好景不常，伴随着在美上市中概股整体沦陷，爱康国宾的股价也开始疲软，2015年8月24日盘中一度跌至10.2美元的最低价格，一年之间股价腰斩。

此外，同一行业的上市公司，由于市场不同，A股与海外资本市场市盈率存在巨大差异，有先行私有化归国的公司尝到了不小的甜头。

典型者如史玉柱旗下的巨人网络，在2014年7月从纳斯达克退市时的市值仅为30亿美元，折合不到200亿元人民币；然则这家公司在借壳A股上市公司世纪游轮（002558.SZ）重回资本市场时，巨人网络的整体股权将以每股29.58元的价格置换成44368.63万股世纪游轮的股份，而截至6月8日收盘，世纪游轮的股价为121元/股，对应着巨人网络的实际市值已经在570亿元人民币以上。

腾挪间史玉柱就收获约3倍资本溢价，这种示范效应撩动了各路资本嗜血的嗅觉。一时之间分众传媒、聚美优品、奇虎360、陌陌、当当网等多家中概股纷纷准备从美股退市，目标直指A股的再上市。

在这样的市场环境下，2015年8月31日宣布对在美上市的爱康国宾进行ADS私有化，报价为17.8美元/ADS。这一价格无论是相比爱康国宾首发时的14美元，还是2015年8月31日的收盘价格15.72美元，均存在溢价，但溢价幅度并不高。尤其是对于在一年前高位投资于该公司的投资者而言，最大亏损幅度更是达到22%。

值得注意的是，不久前，私有化定价较二级市场溢价27%的聚美优品尚且被指定价过低。

不高的报价，引来了"趁火打劫"的竞争对手美年健康，攻守双方轮番上演36计，一场精彩程度不亚于"宝万之争"的资本攻防战就此拉开序幕。

毒丸"苦肉计"杀敌一千，自损八百

"人不自害，受害必真"。

看到了张黎刚的私有化方案，以及归国之后存在巨大的资本溢价空间，俞熔携美年健康"不失时机"地登场了，在2015年11月提出22美元/ADS的私有化要约价格，随后再度加价至25美元/ADS，进一步拉大了差距。

在张黎刚的眼中，俞熔所代表的买方团显然"来者不善"，是一场趁火打劫的"恶意收购"。爱康国宾方面在接受野马财经采访时反复强调的一句话是"如果让一家二星级宾馆去接管一家四星级宾馆，这无论对消费者还是行业来说，都是一场灾难。"

张黎刚在这场美年健康发起的狙击战中，一直表现出强硬的态度。其声称"美年健康目的是意图对爱康的员工、客户和合作伙伴造成心理干扰并获得不正当竞争优势"，并表示将坚决维护爱康国宾的私有化进程。

为了应对美年健康咄咄逼人的攻势，爱康国宾曾在去年12月份抛出"毒丸计划"：当任何个人或团体获得10%或更多爱康国宾A类普通股会触发毒丸计划，或者任何收购方以要约收购或其他形式公开宣布收购或换股获得50%或更多的爱康国宾A类普通股，也会触发毒丸计划。

一旦毒丸计划被触发后，股东将会获得认股权，以半价购买新增发的股票，这会大大稀释收购方的股权，也将导致收购成本进一步抬高。

然而，毒丸计划之所以被冠以"毒"字，实则是伤敌一万自损八千的无奈之举。对于爱康国宾而言，尽管抛出毒丸计划会在一定程度上给美年健康这个"野蛮人"制造不小的麻烦，但是同时却也会令其他有意将其私有化的"白衣骑士"望而却步，张黎刚一方无疑只剩下直面俞熔大军进攻这一条路。

"毒丸计划并非只是针对美年健康，而是针对所有潜在敌意收购方。"爱康国宾CFO陈阳则表示。

陈阳进一步解释，按照私有化的流程，必须要征得特委会的同意，凡是没有征得特委会同意的、直接从二级市场中大量购入股份的收购行为都可能被视为敌意收购，当达到一定的比例时就会触发毒丸计划的实施，但是公司不会拒绝其他资本方以加入私有化财团的方式，对爱康国宾实施收购。

而6月7日云锋基金宣布发出要约收购，张黎刚表示配合，则明显是采用了第二种入局方式。此前，爱康国宾方面也宣布阿里巴巴为其买方财团盟友。

爱康集团助理副总裁兼上海区域总经理周晓江认为，在医疗行业这十年感觉像在象牙塔，虽然竞争不能说不激烈、类似的险情也时有发生，但比起其他行业，那些恶意收购、黑公关活动在医疗行业仍然比较罕见。如今面对美年大健康的"搅局"，周晓江说，这是一场硬仗。在他看来，企业经历了这样一场硬仗，才会有更加深厚的底蕴，会更加沉稳。

侵犯商业秘密"围魏救赵"

"批亢捣虚，形格势禁，则自为解耳。"

2月24日，爱康国宾发布的公告称，以涉嫌侵犯商业秘密起诉了包括美年大健康产业（集团）等5个主体。爱康国宾集团法律顾问、上海润一律师事务所主任金冰一介绍，今年1月已经向北京市朝阳区人民法院递交了起诉状，对美年大健康原广州公司管理人员牟元茂、美年大健康产业（集团）有限公司、美年大健康产业控股股份有限公司以及广州美年医疗门诊有限公司、广州市美年大健康科技有限公司侵犯商业秘密的行为提起民事诉讼，要求赔偿5000万元。

爱康国宾方面称，在2014年上半年的时候，发现一些团体客户不正常流失。公司系统的监控当中也发现了异常情况，投标过程中发现了一些精准的恶性投标情况。公司销售反应美年大健康销售人员已经完全掌握爱康国宾商业投标的价格及商业计划。

2014年7月，公司向北京市公安局网监大队报案，后锁定原爱康国宾广州区IT技术负责人，离职后走上了美年大健康广州区负责销售管理岗位的牟元茂。2014年11月，牟元茂被刑事拘留。2016年1月，北京市朝阳区人民法院判处牟元茂有期徒刑1年零4个月。

金冰一表示，牟元茂后入职美年大健康，并担任管理岗位，其与经营相关的一切行为均代表美年大健康，美年大健康公司也对牟的犯罪行为知情。所以起诉了包括美年大健康在内的五个主体。

"釜底抽薪"爱康国宾举报垄断 

"不敌其力，而消其势"。

爱康国宾即便想不应战也是身不由己。祭出"毒丸计划"这等苦肉计都没有逼退美年健康，爱康国宾也就不得不再施奇计，希望通过其他手段施压，以对俞熔一方"釜底抽薪"。

3月10日，爱康国宾公开声明，已就美年大健康及其实际控制人俞熔未经反垄断审查违法收购慈铭体检的行为，正式向商务部提交书面举报。随后在3月23日和24日，爱康国宾又分别向证监会和深交所提交了书面举报材料。

5月23日，爱康国宾举行发布会宣布再度起诉美年健康侵犯其软件知识产权，而早在3月份，爱康国宾就曾以反垄断的名义将美年健康告上法庭，试图从法律上给这场战争施压。

假如张黎刚一方的垄断之说成立，那么对于俞熔一方的收购计划无疑是绝杀。但俞熔一方也随即反驳称："美年健康作为一家专业机构，其所占市场份额相对整个体检市场还非常小，不构成所谓垄断。"

针对垄断之说双方各执一词的根源当属利益之争，但就事而论，焦点则在于"体检市场"的范围如何厘定，是否包括公立医院的体检市场才是关键。根据美年健康借壳江苏三友上市时发布的收购报告书，以及收购慈铭体检预案中所披露的市场占率有相关信息，可以看到如果以"全国健康检查人数"，业绩包括了公立医疗机构的健康检查人群作为基数，无论是美年健康还是慈铭体检，都是不足一提的小角色，市场占有率均不到1%。

不过，假若以"全国专业体检机构健康检查人数"，也即不包含公立医疗机构的健康检查人群作为基数，仅美年健康在2014的市场占有率就高达19.6%，慈铭体检早在2011年就已经高达24.96%，两者加起来近乎占到了民营体检市场的半壁江山，已然符合"寡头垄断"的定义。

对此，中国政法大学教授、《反垄断法》专家时建中在接受媒体采访时提到了如下观点：如果要判断是否垄断，就要考虑医院和专业体检机构是否在同一个相关市场内竞争。如果医院的体检中心与专业体检机构所能够提供的体检服务同质性很高，体现出较强的替代关系，同时，如果消费者能够自由地在医院体检中心或专业体检机构之间选择体检服务的话，那么两者则被认定处于同一相关市场下的可能性就很大，美年对慈铭的收购对市场竞争结构的影响则较小。如果以此作为解释，那么张黎刚一方的垄断之说自难成立，也只不过是扰兵之计而已。

"这就好比说，鼎泰丰小笼包占据了高端小笼包市场中很大的份额，就说鼎泰丰垄断了小笼包市场。"美年健康一位不愿具名人士接受野马财经电话采访时提到："就专业体检机构和公立医院体检项目而言，面对同样客户群体，本身可替代性很强，而且不论是针对体检产品本身的标准，还是主管部门及审批审核的手续，完全都是一致的，也就是说无论是专业体检机构还是公立医院，完全是处在同一个竞争市场当中，因此忽略掉公立医院的体检市场，单纯从专业体检机构的市场份额出发，来审视是否涉及垄断是不公允的。"

爱康国宾CFO陈阳亦针锋相对。他告诉野马财经："公立医疗系统是相对封闭、独立的，外部资本基本不可能介入其中，民营体检市场与公立医疗体检市场是不同的两个领域；其次从提供产品来看，公立医疗机构大多提供指定性体检服务，例如征兵、驾驶员考核、入学等国家强制性体检需求，参与体检的客户属于被动行为，民营专业体检机构是不允许进入市场提供服务的；而民营体检机构则能够按照客户的意愿提供不同内容的体检服务，参与体检的客户多属于自愿行为，民营体检机构在服务网点覆盖率、服务舒适度、个性化以及服务收费方面的优势，在满足企业集团客户的员工入职和年度体检需求方面，有着公立医院无法比拟的优势，在这个领域公立医院又无法与之竞争。因此，民营专业体检机构和公立医院在中国体检市场有着不同的核心用户群体，是两个不同的市场。民营体检与公立医疗机构体检是不可替代的，相对独立，因此在衡量美年健康是否触发垄断，应当是以民营体检服务市场作为考量依据。"

体检市场还具有很强的地域性特征。人们去体检，一般会选择所在城市的体检机构，不能抛开地域来谈论体检市场。

以北京为例，根据《北京市2014年度体检统计》报告和公开的信息，北京市民营医疗机构的体检人次是216万（约占总比57%）。其中，慈铭体检人次约为86.6万、爱康国宾体检人次约为77万、美年大健康体检人次估计为20万，三家合计占民营医疗机构体检人数的85%。由此可见，北京民营体检市场集中度相当高。

如今，美年健康已经将慈铭体检收入囊中，三分天下已经变成了美年健康和爱康国宾两家分庭抗礼。一旦美年大健康再拿下爱康国宾，取而代之的局面是美年大健康在第一梯队一家独大。

而俞熔在阐述发起私有化要约原因时也表示："美年大健康此次出手就是为了整合行业。"

而张黎刚在6月8日发布的公开信中提到，爱康作为独立的市场参与者有助于促进竞争、提高体检行业整体的标准并使得客户最终获益。为了坚守这一价值观和使命，在过去的6个月内，我一直在与包括爱康的竞争对手美年大健康在内的一个竞争性财团发出的敌意收购要约抗争。

上兵伐谋"攻心"得市场

"上兵伐谋，其下攻城"。

通过兼并收购快速扩张的美年健康底盘没有稳扎稳打的爱康国宾稳健，近年来总是会有一些诸如《北京商报》披露患者投诉未检出肾癌这样的负面被媒体曝光。

通过资本并购的确能在短时间内扩大市场份额，但想要获得体检市场消费者的认可，还要靠优质的服务。以高端产品起家的爱康国宾则利用这一点，紧紧抓住服务质量抢占舆论和道义的制高点。

爱康国宾业务合作运营副总裁潘劲枫就明确表示："私有化更大的意义在于对客户负责"，但是"美年大健康的未来和张黎刚设想的爱康国宾的未来不一样"。

而一位北京美年大健康忠实的企业用户法人代表赵逸则在接受野马财经采访时谈到，体检一直用美年大健康，仪器设备和服务都是逐年提高，出现的问题是发展太快了，管理没跟上，但是有资本市场认可，这些都是可以改善的。

中华医学会健康管理学分会主任委员武留信也曾对媒体表示，国内的健康体检行业发展很快，高质量的服务是存在缺失的，要进行行业整合，过硬的服务和质量是必须的。美年大健康是否能够胜任行业整合者的角色，不少业内人士也在持观望态度。

除了行业人士的看法，俞熔面对的最大的障碍其实是爱康国宾管理团队的对抗。爱康国宾CFO陈阳就对野马财经直言："对于爱康国宾这类专业服务型公司，运营的根本在于人力资源，如果没有管理团队的支持，后期整合也将面临很大阻碍；如果不能将公司的经营战略、企业文化在收购后进行整体承接，后期整合注定会失败。"

"远交近攻"避不开的肉搏战

 "利从近取，害以远隔"。

毒丸"苦肉计"、釜底抽薪、攻心为上……面对来势汹汹的美年健康，爱康国宾打了多张牌，却依然没有奏效。在这一背景下，双方都在积极寻求更紧密的盟友支持。

从美年健康搅局开始，这场资本的搏杀，就是台前两家企业，幕后是一大帮实力相当的大企业组成的利益联盟在博弈。

可以从公开资料上看到的是，美年健康背后站着"平安信托+平安集团+凯雷投资+凯辉中法基金"，爱康国宾背后则是"阿里巴巴+中国人寿+新华保险旗下公司+天津君联赟鹏企业管理咨询合伙企业+中国新资本国际管理有限公司+LTW Capital Jaguar Investment+安大略省教师退休金计划委员会+云锋基金"

相比起来，攻方俞熔实力并不弱。

联合的财团既有凯雷投资及凯辉中法基金这般经验丰富的国际大鳄，也有平安信托、平安集团这样一掷亿金的本土巨擘。这也是俞熔分兵两路同时进行慈铭体检和爱康国宾两宗重大收购的底气所在，大有曹丞相"老夫亲帅八十三万大军、五十一员战将，誓在荡平江东"之势。

当去年年底俞熔大张旗鼓、鏊兵赤壁的同时，张黎刚则在积极引入盟友，联合阿里巴巴、中国人寿、新华保险等在内的资本方组成了"孙刘联盟"。

阿里巴巴、中国人寿、新华保险三家之间关系莫逆，2012年中国人寿曾斥资5000万美元入股阿里巴巴，而据《中国经营报》报道，新华保险大股东中央汇金曾有意出让10%的股份给阿里巴巴，但因为控股权一事交易未能达成。

俞熔一方占据天时，作为A股上市公司，如果成功将爱康国宾私有化之后，再通过美年健康增发收购则是顺理成章，参与其中的资本方无需为变现渠道而担忧；张黎刚则占尽人和、地利，借助大股东的地位和话语权，无论是制定"毒丸计划"还是博取舆论同情都是游刃有余。

但双方的较量，也都潜藏着风险。

张黎刚方面最大的风险是，病急乱投医，并不知道自己引入的盟友的真实诉求是什么，也不知道引入的白衣骑士会不会变成"黄雀在后"。

更加重要的是，私有化之后的再上市通道，无论是在A股借壳还是IPO都面临未可知的时间风险和审批风险，这也是各路资本方不得不考虑的。

而俞熔一手实施对于慈铭体检的控股收购，另一手策划针对爱康国宾的敌意收购，两宗收购合计涉及资金在百亿元之上，所面对的资金压力可想而知。而且，这两桩资本图谋都涉及到证监会、商务部等部门的审批，还充满了变数。

云锋基金能笑到最后吗？

"螳螂捕蝉，黄雀在后"。

从最终结果来看，张黎刚的盟友云锋基金以20—25美元/ADS发起私有化要约收购，以提高20%—40%的报价拿下了这场资本战争，一举逼退俞熔和张黎刚。马云领衔的云锋基金成为最大赢家。